作者|丁卯配資杠桿網站
編輯|鄭懷舟
上周五，萬眾矚目的杰克遜霍爾全球央行年會正式落地，美聯儲主席鮑威爾發表了非常“鴿派”的主題演講，被市場評論為“迄今為止鮑威爾發出的最強烈降息信號”。
在開篇沒有任何渲染的情況下，鮑威爾單刀直入的表達了降息意愿，他表示“政策調整的時機已經到來，我們不尋求也不歡迎勞動力市場的進一步降溫，我們對通脹正在向2%回歸的信心已經增強”。
然而在良好的開局之下，后續的演講內容卻乏善可陳，并沒能給市場帶來太大驚喜。全程鮑威爾把演講重心大篇幅地放在了疫情以來的通脹形勢以及就業市場結構的回顧與反思上，而對于未來的短期政策指引等具有前瞻性的表態則寥寥無幾。
那么，對于本次鮑威爾的講話市場需要關注什么？美聯儲降息窗口開啟后，哪些大類資產更具確定性？
鮑威爾杰克遜霍爾全球央行年會演講要點回顧
回顧整個演講，一些值得關注的表述包括：
關于通脹預期，鮑威爾認為通脹的壓力正在放緩，未來一段時間將會不斷接近美聯儲2%的目標指引。具體的原話為“通脹率現在更接近我們的目標，過去12個月價格上漲了2.5%。在今年早些時候暫停之后，我們又恢復了實現2%目標的進程。我越來越有信心，通脹正在可持續性的恢復到2%的路徑上。”
關于就業市場，鮑威爾認為勞動力市場在近半年出現了明顯的降溫，而降溫的原因并不是大幅裁員而是勞動供給的增加以及招聘需求的減緩。具體的原話為“勞動力市場已經明顯冷卻下來，不再像之前那樣過熱。失業率在一年多前開始上升，目前為4.3%，但按歷史標準看仍然很低，大部分增長是在近6個月內實現的。到目前為止失業率上升的原因，并不是經濟衰退期間通常出現的大規模裁員，而是主要反應勞動供應的明顯增加，以及招聘速度的減緩。”
對于整體經濟前景，鮑威爾則表述為“經濟仍在以穩健的步伐增長，但通脹和勞動力市場數據表明情況正在演變。通脹上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加了。正如我們在上次FOMC中強調的那樣，我們關注雙重使命的雙方面的風險。”
在短期政策指引上，鮑威爾則只是暗示了9月降息，但并沒有與對后續步伐給予進一步前瞻，意味著后續降息節奏如何則仍要取決于后邊的經濟狀態，尤其是就業和通脹的平衡。具體的原話為“未來的政策方向是明確的，降息的時間和步伐將取決于后續數據，不斷變化的前景以及風險的平衡。”
鮑威爾講話后，美聯儲9月降息25個基點的概率為67.5%，降息50個基點的概率為32.5%，美聯儲到11月累計降息50個基點的概率為42%，累計降息100個基點的概率為12.3%。
圖：美聯儲降息概率預測 數據來源：wind
降息窗口打開，哪些資產更受益？
圖：美聯儲歷次降息周期大類資產表現 數據來源：華泰證券
根據降息目的，美聯儲降息一般可分為紓困式降息和預防式降息兩類。這兩者的主要區別在于降息時美國經濟的狀態，紓困式降息發生于經濟出現明顯衰退后、被用于刺激經濟，而另一種則常見于經濟衰退尚未發生，旨在防范衰退風險。
根據海通國際的統計，1982年后美聯儲共開展過4次紓困式降息和5次預防式降息。從降息節奏上看，紓困式降息的幅度更大、次數更多、持續時間更長；預防式降息幅度小、持續時間短、降息次數少。
圖：美聯儲紓困式降息統計 數據來源：海通證券
圖：美國預防式降息統計 數據來源：海通證券
整體來看，無論哪種降息方式，只要美聯儲進入降息窗口就會顯著影響到權益、固收、外匯等資產的走勢，但商品價格漲跌規律卻并不明顯。
考慮到目前美國的經濟仍然處于較強的增長階段，并沒有明確的衰退信號，因此本次降息實際上屬于典型的預防式降息。
那么在預防式降息下，哪些資產表現最為亮眼呢？
根據華泰證券的統計，從歷次預防式降息后的大類資產表現統計看，在預防式降息中黃金、債券（除日債）、權益占優，美元或有支撐。其中，黃金、債券勝率均為100%；權益彈性大，新興市場表現較好，特別是港股明顯強于衰退式和危機性降息；盡管1984年的預防式降息中美元大幅下行，但1995和2019年的預防式降息中美元均走強，整體來看，預防式降息中美國的基本面韌性對美元有一定支撐。
而對于首次降息前后，則表現為黃金、債券降息前占優，降息后有兌現壓力；美元降息前后偏強運行，權益市場降息前后均有上行窗口，呈現美股→歐股→新興市場的輪動規律，恒生科技降息后反轉效應明顯；降息初期久期風格不明顯，降息3個月后成長開始顯著跑贏。
具體到各大類資產表現上：
（1）股市大概率上漲，發達市場勝率更高、新興市場彈性更大
圖：歷次降息標普500表現 數據來源：華泰證券
從理論上看，降息周期的開啟會從分母端給權益市場提供支撐。一方面，隨著政策利率的走低，相當于無風險收益率顯著受益；另一方面，受益于降息后經濟前景回暖預期的提振，風險偏好也會顯著改善。最終在無風險利率疊加風險溢價下行下，共同從分母端提振權益市場表現。
根據海通國際的統計，數據顯示，在美聯儲首次預防性降息落地1個月內，美股資產的漲幅通常不大，但1個月后的上漲概率和斜率通常提升。我們猜測，背后可能是因為預防式降息往往能迅速產生積極效果，對未來經濟提供積極預期，從而推動風險偏好改善，推動股市上漲。
而根據華泰證券的統計，從結構上，降息后發達市場表現普遍強于新興市場，成長板塊強于價值。例如，在歷史周期中，MSCI發達市場漲幅高于MSCI新興市場的輪次占比5/8，漲幅均值和中位數發達市場亦高于新興市場，整體來看發達市場勝率更高、但新興市場彈性或更大。
同時，值得注意的是，萬得全A、滬深300在首次預防性降息落地1個月內的勝率反而更高，港股降息前后呈反轉走勢，降息4個月后上漲斜率較明顯，而本輪交易或部分前置。
（2）美債收益率下行，中債具有較高不確定性
無論出于哪種目的的降息，均會直接促使聯邦基金利率水平的下調，從而引發以10年期國債收益率為代表的長端利率的同步下降。根據海通國際統計，歷次降息數據顯示，美國10年期國債到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天內均出現下降，平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。
但需要注意的是，降息初期債券利率走勢主要受降息操作影響，也就是聯邦利率基金下降帶動的長端利率同步下行；但在降息后期，由于經濟復蘇情況不同，利率走勢容易分化。如果對經濟預期較為樂觀，那么甚至會出現長端利率上行的情況。
而反觀中債方面，從2007年、2019年和2020年三次降息周期數據看，中債利率在美聯儲降息1個月內同步下降的概率較高，但隨后走勢不確定性增加，主要的定價更多受到國內經濟和貨幣政策等內部因素影響。至于其他主要市場的債市，大概率也與美聯儲降息無明顯關聯性。
（3）美元表現分化，但大概率具備支撐
圖：歷次降息中美元指數的表現 數據來源：華泰證券
根據海通國際統計，在美聯儲降息4個月后的美元走勢統計中，在5次預防式降息中美元指數有3次走強。此外，從降息6個月內美元指數的漲跌幅看，預防式降息周期中美元指數平均上漲2.0%。而人民幣方面，則會緊跟美元的走勢，過往中降息落地2個月后，按漲跌幅均值算，預防式降息下人民幣會相對貶值。
（4）大宗商品表現具有較大不確定性
圖：歷次降息大宗商品標下 數據來源：華泰證券
結合華泰證券和海通國際的觀點看,在美聯儲降息周期中商品價格整體表現不佳，主要因為降息初期通常伴隨著經濟增長放緩和美元走強，在降息效果顯現、經濟復蘇后則會上行。同時，降息前和降息后商品均有上漲窗口，但首次降息前后較短區間內表現一般，輪動順序上通常為金→銀→銅/原油。具體來看：
黃金：相比紓困降息，避險需求激增帶來黃金較強的上漲確定性而言，在預防式降息中黃金的表現具備一定的波動。其中，預防式降息前至降息后短期內黃金有上漲動力，但后續可能會隨著美國經濟表現復蘇而出現回調，但一般回調后會再次打開上行窗口。
銅：整體對降息的反映并不明顯。在預防式降息前1年至降息前5個月上漲，降息前后較短窗口內表現一般，隨著降息效果顯現，經濟回暖后重拾升勢。
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